Negli ultimi quindici anni, l’economia globale è diventata dipendente dal capitale a buon mercato. Le principali banche centrali del mondo hanno inondato il sistema di liquidità attraverso tassi di interesse allo 0% e massicci acquisti di debito. L’obiettivo era triplice: evitare lo spettro della deflazione, stimolare la crescita economica e alzare i prezzi a livelli vicini al 2%. La crescente ondata di stimoli monetari ha anche reso possibile ulteriori stimoli fiscali. Disavanzo primario permanente, che sarà finanziato da nuove emissioni di debito. Dean, nonostante la sua rapida crescita, ha visto le sue entrate scendere in territorio negativo. Questa magica situazione richiedeva ai governi di spendere più di quanto incassato, per essere in grado di emettere più debito di quanto avessero mai sognato. In questo contesto, gli investitori hanno dovuto assumersi sempre più rischi per ottenere rendimenti positivi, ridurre i livelli di volatilità e gonfiare le valutazioni degli asset rischiosi. La falsa sensazione che questo mondo di denaro gratuito fosse per sempre sostenibile ha stabilito teorie come la moderna teoria monetaria: se qualcosa andasse storto, le banche centrali si sarebbero salvate.
Questo è quello che è successo con l’epidemia. La contestuale recessione che si è verificata nell’economia globale ha portato a un’accelerazione senza precedenti della spesa fiscale, che è stata ancora una volta finanziata attraverso acquisti della banca centrale, al fine di evitare un collasso dell’economia. Questa volta, tuttavia, le cose sono andate diversamente: le distorsioni nelle catene di approvvigionamento, oltre a un’esplosione dei consumi (incoraggiata dagli stimoli), hanno portato al più alto tasso di inflazione degli ultimi 40 anni. L’inflazione, a sua volta, è stata esacerbata dai problemi di approvvigionamento di gas, greggio, fertilizzanti e grano, a causa dell’invasione dell’Ucraina, dei massicci licenziamenti negli Stati Uniti e della chiusura dell’economia cinese a causa delle politiche zero covid. Tutti questi fattori hanno trasformato l’aumento dei prezzi in un fenomeno meno transitorio di quanto si pensasse.
L’iperinflazione è controllata dalla domanda di raffreddamento. Diventa necessario interrompere l’iniezione di stimoli e, a seconda della situazione, invertirli. Le banche centrali non avevano altra scelta: l’era del denaro gratis era finita. La svolta della marea è arrivata. La Federal Reserve, la Banca centrale europea, la Bank of England (BoE) e i detentori di nomi per la prima volta hanno interrotto l’acquisto di debito. Poi i tassi di interesse sono aumentati. Ora stanno iniziando a ridurre i loro bilanci. Di conseguenza, i rendimenti obbligazionari nominali hanno raggiunto un violento punto di svolta. Tuttavia, molte politiche fiscali espansive sono ancora lontane dall’essere invertite.
Storicamente, quando i tassi di interesse salgono bruscamente, qualcosa finisce per crollare. In un contesto di prezzi monetari in rapido aumento, come quelli attuali, diventa difficile mantenere la stabilità finanziaria. Se il tossicodipendente viene improvvisamente rimosso dalla sua dipendenza, è più probabile che mai mostri le sue debolezze.
Il primo segno di malattia nell’attuale ciclo di aumenti si è già verificato. È successo nel Regno Unito pochi mesi fa. Mentre la Banca d’Inghilterra ha alzato drasticamente i tassi di interesse per controllare l’iperinflazione, il neoeletto governo di Les Truss e Kwasi Quarting ha preparato un pacchetto di stimoli fiscali, che includeva l’ampliamento del deficit e il suo finanziamento con più debito. La politica espansiva al tempo della politica monetaria restrittiva. Segno evidente che il suddetto governo non era a conoscenza del cambio di paradigma a cui stiamo assistendo. L’annuncio del mini-budget ha innescato una massiccia svendita di obbligazioni sovrane britanniche nel mercato secondario. Più obbligazioni vengono emesse, più le obbligazioni devono assorbire il capitale degli investitori, e quindi più basso deve essere il loro prezzo (maggiore è il rendimento offerto). Questa situazione ha comportato richieste secondarie per gli schemi pensionistici del Regno Unito, che hanno coperto la loro posizione obbligazionaria lunga con derivati. La sterlina è scesa rispetto al dollaro a un livello che non si vedeva dal 1985. Il rischio di bancarotta e il conseguente contagio di altre parti del mercato hanno indotto un intervento di emergenza da parte della Banca d’Inghilterra, che ha annunciato un acquisto di obbligazioni da 65 miliardi di sterline in 30 giorni. Iniettare liquidità nel sistema per salvare i piani pensionistici. Una mossa, seppure tattica, che sembrava riguardare il quantitative easing, proprio in un momento in cui occorre uscire dalle politiche inflazionistiche. Non c’è da stupirsi che Truss ei suoi soci siano stati costretti a dimettersi.
La suddetta crisi che si è verificata nel mercato dei piani pensionistici del Regno Unito potrebbe essere un precursore di altri che devono ancora venire. Durante questi 15 anni di capitali molto economici si sono formate molte bolle. Ad esempio, ci sono molte aziende zombi, modelli di business difficilmente realizzabili nel contesto di tassi di interesse elevati. Quando c’è troppa leva finanziaria, un calo della valutazione dell’asset garantito può costringerlo a essere venduto, creando spirali al ribasso. Uno dei casi più noti è il private equity o venture capital, dove negli ultimi anni abbiamo assistito a valutazioni molto elevate. Vendite forzate per necessità di liquidità o nuovi cicli di finanziamento a sconto (o cicli di downgrade) richiedono riduzioni significative di tali valutazioni.
Il mercato del reddito fisso è un altro luogo soggetto a disfunzioni. Nell’Eurozona, mentre la Banca Centrale Europea sta inasprendo la sua politica monetaria, molti Paesi membri continuano a scegliere una politica fiscale accomodante. Senza andare oltre, NextGenerationEU ha ancora importanti pagamenti dovuti nel 2023 e nel 2024. Questa realtà significa aumenti dei premi di rischio in paesi con finanze più deboli, come l’Italia o la Grecia, che pone la BCE in un dilemma simile a quello della Banca d’Inghilterra . Come convincere il mercato che c’è un impegno a combattere l’inflazione mantenendo la promessa di acquistare obbligazioni per miliardi di euro per evitare crolli nell’eurozona?
Qualcosa di simile sta accadendo negli Stati Uniti. Il suo mercato obbligazionario, il più grande del mondo, è il sistema idraulico per un’economia globale che utilizza il dollaro come valuta di riserva. I titoli di Stato statunitensi, per via del loro elevato rating, sono gli asset più utilizzati per i riacquisti, e vengono utilizzati per fornire liquidità a breve termine al mercato interbancario. Il fatto che il mercato obbligazionario sia illiquido provoca una forte volatilità dei prezzi che è un punto di riferimento per il credito societario, il reddito variabile, l’alternativa, il credito al consumo e, naturalmente, i mercati dei mutui. La Federal Reserve non può tollerare squilibri nel mercato obbligazionario, motivo per cui ha implementato meccanismi come la finestra di sconto, che garantisce l’accesso delle banche al capitale. Tuttavia, il rischio di disfunzione c’è sempre, e se così non fosse, ricordiamo cosa è successo nel mercato Repo a settembre 2019.
Le banche centrali saranno in grado di controllare l’inflazione? Avranno bisogno di mettere l’economia in recessione per farlo, o riusciranno a orchestrare un atterraggio morbido? Qualcosa si rompe lungo la strada che dovranno ritirarsi alla ricerca della stabilità finanziaria? Il nuovo anno ci dirà il 2023 poiché sembra che la marea di liquidità continui a diminuire su entrambe le sponde dell’Atlantico.
Luca Maruri È CFA e Variable Income Manager presso Gesconsult
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